从货币金融体系的历史、现状和未来评价Libra

区块链资讯牛市来了2019-07-01 14:50:10  阅读 -评论 0  阅读原文

来源:巴比特

(本文共27000字,预计阅读时间60分钟)

作者 龙白滔 博士

导读

中本聪2009年发明比特币,以技术极客的方法给出了全球金融危机的解决方案。十年以后的今天,2019年Facebook的稳定加密货币项目Libra横空出世,在新旧世界激发了广泛的讨论和热情。很多人把扎克伯格视为以一人力量挑战全球金融业霸权和倡导金融开放和普惠的极客英雄,但真实情况如何?美国银行家说,我才不管谁统治这个世界,我他妈的只要铸币权!货币超越了所有政府和军事的力量!

作为这个星球上最强大的权力,货币体系是如何运转的?谁创造了这个世界的货币?谁从货币的创造中攫取了利润?谁在影响这个星球上货币体系的规则?2008年全球金融危机爆发的真正原因是什么?金融危机后这个世界有什么变化,未来还可能发生类似的金融危机吗?央行为什么关心区块链数字货币

在理解这些问题之后,本文为读者展示了Libra的天才设计。在脆弱的法币货币金融体系之上构造了宏伟的加密货币金融体系。这是沙滩上的摩天大楼。Libra不仅百分百保护了既有货币体系的利益,满足了央行针对加密货币监管的所有胃口,还在新世界激发了广泛的热情和共鸣。Libra通过制度化的设计,一小群人垄断了Libra经济体全部铸币税收益。Libra通过表面民主化的治理结构保证了核心团队对Libra的长远绝对控制。中国应该学习并超越Libra,本文给出了针对性建议。距离中本聪最初的梦想,Libra不是答案,更准确地说,Libra是把旧世界的统治力量带进新世界的"特洛伊木马"!

本文分两章。第一章介绍货币金融体系的历史、现状和未来。首先描述了货币金融体系的现状,以美元为例着重分析了 "贷款创造货币"的原理以及铸币税的创造和分配机制;介绍了全球金融体系的关键政策制定机构和与Libra制度有关的央行,包括国际清算银行、金融稳定委员会、美联储、欧洲央行、香港金融管理局和德国银行等;回顾了2008年全球金融危机爆发的原因和危机后业界在理论、实践和治理方面的进展:概述了G20/FSB推动的全球银行监管框架的改进,着重介绍了全储备银行方案-芝加哥计划,概述了央行在区块链和CBDCs领域的研究工作。对照第一章建立的分析框架,第二章对Libra项目进行了讨论。首先评价了Libra项目部分了实现芝加哥计划全储备银行的要素,讨论了Libra铸币税及其归属,评价了Libra金融稳定性的缺陷,讨论了 Libra治理架构、民主性和开放性,分析了中国应对机制。建议读者完整阅读第一章,即使你是货币金融专业人士,本文呈现的内容可能与你的认知不完全相同。

第一章 货币金融体系的历史、现状和未来

首先有必要对货币金融体系运转的实际情况有基本了解。本章简述货币的历史、创造机制、铸币税及其归属、当前主要的全球金融系统政策制定机构,这样读者对货币金融体系的运转有一个基础共识。

货币起源

货币的历史包括信用货币、商品货币和物物交换的不同历史阶段。主流宏观经济和货币金融教科书的典型描述是货币起源于最初的物物交换,逐渐发展到商品货币最终发展到信用货币。但目前货币金融学界(学界不等于教科书)认为,也包括一部分监管者亦认同,物物交换的货币起源理论缺乏依据,新观点其实是最早的信用货币起源于公元前3000年古巴比伦时代的宫殿和寺庙经济,随着区域贸易的发展兴起了基于金银的商品货币,古罗马时代大贵族和大地主阶级掌权后通过垄断贸易攫取了大量的金银和土地,古罗马后的欧洲因为国内金银的缺乏,在一定历史阶段民间局部不得不以物物交换的形式进行贸易,近代重新发展了信用货币。美国杰出的经济学家,和杰出的金融历史学者Michael Hudson对货币起源有精辟的描述[1],

Michael Kumhof在《重提芝加哥计划》[2]中对货币历史也有概述。本文不对货币的起源展开讨论,但把讨论的重点放到信用货币/法币上。

货币创造机制

法币主要的发行机制是货币发行主体(如央行)抵押一定的资产作为储备物来发行货币。观察央行的资产负债表,负债端是央行发行的货币,一般来说,资产端主要的储备物包含少量黄金,绝大部分是外汇、本币国债、各种主权债以及其他债券。外汇是其他主权国家的法币。因此,可以认为法币主要是基于国家信用发行的货币,国债是最主要的储备物。央行发行货币的形式包括硬币(硬币在美国是财政部而非美联储发行)、纸币和储备金。硬币和纸币是进入流通领域的货币,储备金并不进入流通,是各个商业银行(或其他有权利开设储备金账户的金融机构)在央行的存款。

一般流通货币,包括硬币和纸币,和商业银行的活期存款。央行为商业银行开设储备金账户,且通过银行间支付和清算体系,商业银行的活期存款实质上拥有了与硬币/纸币等同效力的购买力。对一个经济体而言,储蓄并不增加流通货币总量,而只涉及到存量的货币在银行体系内部的流动。(在央行大规模实施量化宽松的货币政策之前),新增活期存款主要来自商业银行发放的贷款。银行在发放贷款的时候,在自己资产负债表的资产端增加一项贷款的资产项(未来借款人按照约定的时间表归还利息和本金),同时在负债端新增一项同等额度的活期存款项(发放给借款人)。这个活期存款项里面的金额立刻拥有了与现金等价的购买力。当贷款被归还时,货币被销毁。所以银行并不需要事先已经存在的货币才能发放贷款,而是"在发放贷款的同时创造货币和在贷款归还时销毁货币"。除商业银行的活期存款之外,影子银行体系通过货币市场也可以创造出货币等价物(货币市场基金份额)。下文如果不特别说明,针对货币的讨论不包括影子银行体系部分。根据英格兰银行的统计,超过97%的流通货币是商业银行通过贷款创造的,这个数字在美国是95%

虽然银行业的真实运转状况是"通过贷款创造货币",但几乎所有主流的货币金融教科书都把银行描述为"金融中介,一方面吸收储蓄另一方面发放贷款"。这是所谓的银行"金融中介"理论。同时,商业银行把储户的资金,按照一定的百分比(所谓的"存款准备金率")存入央行的储备金账户,剩余的资金可以继续放贷。被借出的钱通过新的储户又存入银行(可以是其它银行),银行继续把一定的百分比存入央行储备金账户,剩余的资金继续放贷。因此,给定一定的初始资金,通过这种循环放贷的过程,在整个银行体系而言,可以创造出这个百分比倒数倍的货币来,这就是经典的货币乘数理论。在经典的货币理论中,央行通过储备金和存款准备金率等工具,来约束商业银行创造货币的规模。

在实际银行的运作过程中,包括英格兰银行、瑞士央行等在内的央行,已经取消储蓄准备金接近20年了。储备金账户只用于银行间支付和清算,以及商业银行管理短期流动性的用途。即使保留存款准备金制度的央行,如美联储,也在不断减少对该工具的依赖。1960年代美联储副主席曾说过,"商业银行首先是做出贷款决策,然后寻找储备金"。这说明储备金不能约束新增贷款。美联储2010年的工作论文也明确指出,"货币乘数只是一个神话"。在现代央行的通胀目标管理的制度下,理论上央行会为商业银行无限制地提供准备金。因此通过存款准备金要求来约束商业银行创造贷款/货币的规模,实际上并不有效(中国银行体系的存款准备金制度是有效的,本文不展开讨论)。

通过央行的储备金账户,商业银行不仅让自己为储户提供的活期账户拥有了法定的购买力,商业银行实际拥有了创造货币的权力,而且获得了访问央行资产负债表的权力。这意味着,商业银行在发生流动性危机的时候,可以向央行获得流动性支持。央行还作为商业银行的"最后贷款人",在商业银行从银行间市场不能获得流动性支持的时候,以接近政策利率(政策利率,这里统一指央行针对商业银行的短期贷款利率。例如,在美国,就指联邦基金利率)为银行提供贷款。如果商业银行资不抵债,如果央行评估该行(例如所谓全球具有系统重要性的银行-Global Systematically Import Banks: GSIB)的倒闭将带来严重的经济和社会后果,央行就会介入使用纳税人的资金对银行进行救助。

商业银行为什么可以绑架经济,做到"大而不倒"?因为商业银行创造了绝大部分流通的货币。在银行业市场集中度高的国家,例如英国大商业银行占据了近90%银行业总资产,美国头5大商业银行占据54%银行业总资产。在英国如果一家大银行倒闭,意味着整个经济体立刻缺失接近20%的流动性,以及相关大量的公司和家庭不能进行日常的支付,这确实是一场无人敢承担后果的灾难。

大部分央行为商业银行的储备金账户的存款支付利率,利率接近政策利率。一般来说,央行倾向鼓励商业银行将多余的储备金投向银行间市场,因此央行支付给商业银行的超额储备金利率会略低于政策利率,以此鼓励商业银行将多余的储备金投向银行间市场并在缺乏流动性的时候首先向银行间市场寻求帮助。

全球央行目前最主要的调节流动性的方式是公开市场操作,通过基于合格抵押债券的回购操作,释放和回收流动性。商业银行相当于通过向央行借出/回收债券,来获得/归还流动性(货币)。当然,只有合格资质的交易商或者银行,能够参与央行的公开市场操作。

铸币税和铸币税的归属

铸币税本意指货币铸造当局铸造和流通货币的成本与货币所代表真实购买力之间的差,为货币铸造的利润。在商品货币时代,货币铸造的成本主要是铸造货币所需的贵金属,如金或银。铸币税归货币铸造当局所拥有。进入信用货币时代之后,货币的形式主要是数字形式。因此更广义的铸币税定义是货币发行部门创造货币的利润。

在法币时代,铸币税的情况会更加复杂一些,以美元为例说明。美元货币主要由现金(包括硬币和纸币)、储备金和银行活期存款组成。

美元硬币由美国财政部铸造发行,在财政部的资产负债表上,硬币被视为资产而非负债。铸币税是美元硬币代表的法定购买力与其铸造和流通成本的差。根据美国铸币厂年度报告,2016年1美分硬币的铸造成本是1.5美分,1美元硬币铸造成本在几美分左右。铸币税归属美国财政部,实际就是美国政府。

美元纸币和储备金由美联储基于美国国债发行,在美联储资产负债表上,纸币和储备金属于负债,国债属于资产。根据广义铸币税定义来理解美联储货币发行的成本和收益。美联储的成本主要来自商业银行在央行储备金账户存款利息支出、纸币美元的印刷和流通成本以及人员工资等,美联储的收入主要来自持有美元国债的利息收入。储备金相当于计算机系统中账户数字,没有制造和流通成本。任何面值的纸币美元印刷成本都在5美分一下,流通成本也不大。美联储人力成本虽然不便宜,但与储备金存款利息支出比较可大致忽略。因此为简化计算,美联储收益主要来自持有的国债利息收入,支出主要来自商业银行储备金存款利息的支出。因此美联储铸币税的收益大致等于持有国债利息收入减去商业银行储备金账户存款利息支出。美联储的净收益,除6%作为股息分配给股东,其余94%全部上缴给美国财政部[3]。

在2008年全球金融危机(Global Financial Crisis: GFC)前的5年里,美联储对财政部的年平均贡献为230亿美元。自2010年以来,美联储的年平均贡献为860亿美元。GFC之后,美联储因为在危机当中购买了大量低价证券,危机过后全部售出,因此盈利颇丰。看起来美元铸币税大部分被分配给了美国政府,其实不然。在正常年景下(即美联储不通过出售危机中购买的低价证券盈利),美联储支出的绝大部分是商业银行储备金利息,2017年美联储向商业银行支付了近260亿美元的储备金存款利息。如果把美联储持有国债的利息收入视为铸币税,商业银行其实参与分配了铸币税的主体。

在美国,商业银行创造了95%的流通货币。商业银行创造货币的成本主要是获得资金的成本,商业银行获取资金主要有几个来源,揽储(相当于零售资金),银行间市场(资金批发)和央行(作为最后贷款人),和股本。资金获得的成本,揽储最低,银行间市场略低于央行基准利率,股本最高。例如目前美国零售银行储户的活期存款利息为0.01%,银行间市场和央行基准利率接近2-2.25%。0.01%和2%的对比非常令人吃惊,但这就是真实状况。这也解释了为什么商业银行虽然并不需要事先存在的存款才能放贷,但还大力揽储,因为银行从该渠道获得的资金成本是最低的。也解释了为什么银行倾向于降低股本支出,因为通过股权融资获得的资金成本是最高的。全球银行体系大抵如此,但本文不就此问题展开讨论。银行的收益主要来自放贷获得利息收入,所以银行的铸币税其实就是银行的利差收入。(数据来自FDIC)[4]

美国头5大商业银行2018年资产总规模9.7万亿美元,美国银行业资产总规模17.9万亿美元,占比54%。2018年底美国银行业贷款余额10.14万亿美元,2018年美国银行业平均息差水平3.45%。因此净息差收入近3500亿美元。进一步分析,这3500亿美元是商业银行的净利息收入(利息收入-利息支出),前面有描述商业银行需要为从多个渠道获得资金支付利息成本。美联储联邦基金利率可以理解为银行从市场上获得资金的利率的上限,联储2018年平均利率为2%,因此可以估算美国银行业2018年的利息支出近2000亿美元。这2000亿美元可以理解为商业银行为"铸币"付出的成本,那么这2000亿美元支付给谁了呢?这2000亿美元支付给了净储蓄者。很多人在银行里面既有借款,也有存款(或者其他形式参与,如通过货币市场基金向银行提供资金),因此既向银行体系支付利息也收取利息。据统计,60%的美国人不能支付计划外的1000美元的账单,只有富人才有更多的资产用于储蓄。芬兰Patrizio Lainà的博士论文《全储备银行》[5],提供了详细的统计,不同人群利息净收入水平。美联储两周前发布的统计报告显示,自1980年代到现在,美国前1%的富人财富增加了29万亿美元,后50%群体的净财富从7000亿美元降低到-2000亿美元。有兴趣的读者可以进一步研究,凈储蓄者在社会财富拥有者的前1%和10%的人群分布,这里就不给出答案了。

所以简单小结一下,美国货币金融体系中,(在不考虑影子银行体系前提下),美联储创造了纸币现金和储备金,商业银行创造了近95%的流通货币,净储蓄者、美国政府和商业银行成为铸币税主要的受益者。2018年,净储蓄者、美国政府和商业银行分别被分配了近2000亿美元、800亿美元和3500亿美元的铸币税。美国前5大商业银行占据了银行业总资产规模的近54%,因此他们的股东和高管实质上是美元体系铸币税的最大受益者。净储蓄者与商业银行股东群体可能存在相当程度重叠,因此铸币税的分配可能趋向于更加集中

美国2018年GDP为20万亿美元,因此(支付给美国政府之外的)铸币税约占据约3%的GDP。这可以理解为全社会(包括政府、企业和家庭)使用货币的成本。Richard Verner和Michael Hudson都指出货币本质上是金融食利阶层从实体经济进行转移支付的工具[6]。主流货币金融理论描述货币为一种稀有物,与土地类似。土地与货币都被视为生产要素,生产部门需要从自己创造的经济收益中为使用土地和货币等生产要素付费。从本文描述可知,信用货币创造实际上基于信用,理论上任何人都可以对任何人生成信用,即私人信用并不是稀有物。现代银行体系中,贷款活动创造了私人信用,通过商业银行在央行开设的储备金账户,商业银行让私人信用获得了法定购买力;在私人信贷面临违约风险时,商业银行通过存款保护计划和政府救助计划等,私人债务可以转化为公共债务。

全球银行主要政策制定机构

世界银行(World Bank)和国际货币基金组织(International Monetary Fund)大家都比较熟悉,介绍略过。

国际清算银行(Bank of International Settlement: BIS)比较低调,它确实是一家真正的银行,只不过它的客户和股东只是全球的六十家央行和货币当局。BIS成立于一战后为管理德国战争赔款。在之后几十年,历经二战、二战后布雷顿森林体系建立和破裂、欧盟建立以及欧洲央行建立,BIS都在每次重要历史关头抓住机会成功转型,到现在成为全球银行业政策研究和制定最重要的机构。各国央行行长以个人身份加入BIS,因此BIS也称为"央行行长俱乐部"。BIS内部包括多个委员会。大家耳熟能详的全球银行业监管框架《巴塞尔协定I/II/III》就由BIS制定,以及前文提及的GSIB也是由BIS"认证"。成为GSIB虽然会面临更严格的监管(例如更高的资本充足率要求),但无疑是一个"免死金牌"。当监管或者执法部门调查甚至追责银行时,GSIB让银行脱罪、或者减轻罪责仅对公司处以少量罚金、涉事高管免于刑事处罚等。作为全球银行业的另一极,欧洲央行(ECB)的建立可以说是BIS推进欧洲一体化进程的产物。BIS总部位于瑞士巴塞尔,是一家真正超主权的国际机构,任何主权国家包括瑞士,对BIS、其高管甚至建筑物,都没有执法权[7]。

金融稳定委员会(Financial Stability Board:FSB)成立于2009年伦敦G20峰会之后,受G20官方委托为全球金融系统提供观察报告和政策建议。它由BIS赞助并主持,但与BIS不存在汇报关系。FSB密切跟踪加密数字货币技术的发展,最近一份报告称"因(加密数字货币)市场规模有限,目前对全球金融体系不构成风险"[8]。FSB现任主席是美联储副主席Randal K. Quarles,前任为现任英格兰银行行长Mark Carney。

欧洲央行(European Central Bank: ECB)是第一个真正超主权的中央银行,负责发行欧元并实施欧元区国家的货币政策[9]。虽然它没有成员国的财政权力,但已经通过某些制度设立有效地影响各成员国的财政政策。ECB的股东只包括欧盟成员国的央行,但不是每家成员国央行都可以被认定为是国有,如意大利央行就被认为是一家私人银行。ECB有很高的独立性,虽然其领导人任命需要欧盟理事会批准,但不接受欧盟领导机构和成员国政府的指令,常被批评民主化程度不高和黑箱作业般的决策过程。如果成员国遵守ECB制定的财政规则,则其发行的国债有资格参加ECB主导的债券购买计划,因此其国债被视为无风险的信贷资产。ECB行长Mario Draghi设立了这种制度,ECB已有效地纠正希腊和意大利的财政投机取巧。除此之外,ECB也曾短暂关闭与希腊的清算通道,来迫使其遵守ECB财政规则。Draghi也担任BIS董事会成员并曾任FSB第一任主席。

美联储系统是美国中央银行系统,是以私有形式组织的行使公共目的的私营银行系统。这个系统主要由联邦储备委员会、12家地区联储银行、联邦公开市场委员会等组成,拥有约4000家会员银行。联邦公开市场委员会由12名有投票权的委员组成,包括7名联邦储备委员会委员,纽约联储主席,和其余11家地区联储主席每年轮庄4个席位,决定利率、公开市场操作等货币政策。纽约联储地位超然,代表美联储拥有在国际清算银行的席位,其交易室与美联储的22家一级经纪商进行公开市场操作。美联储财政独立于美国政府,美国政府也不拥有美联储的股份。美国政府任命美联储所有高级雇员但不能撤销其职务。美联储虽然需向国会负责,但国会议员因专业所限,无法有效对美联储监管或问责。Jerome Powell为现任美联储主席。美联储神秘之处是无人知晓其实际拥有者。《The secrets of federal reserve》显示,纽约联储银行为美联储实际控制者,它向美国总统提供美联储高级雇员提名名单,其在美国货币审计署(Office of the Comptroller of the Currency)报备的文件显示截至1983年,六家华尔街银行共持有纽约联储53%的股份。

因为Libra明确地说明自己是与香港类似的货币局制度,这里对港币的联系汇率制度进行简要介绍。香港金融管理局最重要的职责是在联系汇率制度的架构内维持货币稳定。香港于1983年10月开始实施联汇制度,通过利率自动调节维持与美元1:7.8的汇率。自联汇制度实施以来,承受了外来冲击,包括87年全球股灾、97年亚洲金融风暴和08年全球金融危机等。港金局推出了多项技术措施,维持汇率的稳定,包括强方兑换保证(保证以7.75港元兑1美元的汇率向持牌银行买入美元)、弱方兑换保证(保证以7.85港元兑1美元向持牌银行卖出美元)和贴现窗为银行提供流动资金(通过合资格证券做抵押品订立回购协议)。此外,香港政府拥有独立的财政政策并奉行审慎的理财政策,积累了庞大的财政盈余,因此联汇制度不会因为支持政府赤字而受到影响,反而可能受到财政补贴。香港政府的庞大外汇储备由外汇基金持有并管理,为联汇制度提供支持。截至2016年底,外汇基金资产规模接近4600亿美元,为流通货币的7倍多,达到全球最高水平之一。此外,香港政府还受到中国政府庞大外汇储备的支持[10]。

德国银行[11]体系与美英有较大差异,由私人银行、储蓄银行[12](saving bank)和合作银行[13](cooperative bank)组成了德国银行业的"三极",此三极约占德国银行业总资产70%,且比较均衡。与美英私人银行占有行业垄断地位不同,德国的前4大私人银行(例如最大的是德意志银行)约占银行总资产12%[14]。目前总共有约1500家储蓄银行和合作银行,都是非盈利性(或不以盈利为主要目的)的社区银行,每家银行都是独立法人,人员和资产规模都比较小,主要针对地方上的项目提供信贷支持。他们的盈利水平、盈利波动、运营成本等经营指标,都超越了私有银行,且金融危机中无一需要接受政府救助(私人银行有),成立200年来无一破产。社区银行通过合理的治理形式,避免了传统大银行的代理人问题,以及提供有效的问责机制。例如,合作银行,股东是会员,最初只吸收会员的储蓄和向会员提供贷款,决策机制上一人一票,德国法律限制了对社区银行的并购;区域经营,区域间不存在竞争关系(同一区域内,合作银行和储蓄银行有竞争关系);更大区域范围内的多家合作银行以联盟的形式为单家银行提供技术、培训甚至流动性保险等服务[15]。德国拥有1200家世界隐性冠军(美国约300家),主要由社区银行服务。储蓄银行和合作银行发源于德国,在欧洲多个国家,如法国、西班牙和意大利等,都有不错的发展。笔者看来,德国的银行体系可能是全球最佳实践,但因为二战德国战败的原因,其模式并非世界银行业主流。德国社区银行具有极强的去中心特征,与区块链倡导的去中心民主化不谋而合,其200年来成功实践为区块链去中心架构治理提供了绝佳的参考。因此虽然德国银行不是本文的重点,但仍列举出来,供对开放金融感兴趣的读者参考。

金融危机发生的根源

GFC之后,回顾和反思金融危机根源的著作汗牛充栋,本文摘录Richard Verner、Adair Turner、Mervyn King、Michael Kumhof的观点,这也是笔者认同的观点。

《魔鬼与债务》作者Adair Turner勋爵(GFC期间英国Financial Service Authority主席)指出,(信用)货币具有内生的不稳定性,这种不稳定性来自基于债务的货币创造机制。英格兰银行前行长Mervyn King勋爵在《金融炼金术的终结》一书中指出,2008年全球金融危机的根源来自基于国家信用的货币银行体系[16]。那么这种基于债务的货币体系如何导致金融危机的呢?

现代银行通过贷款创造了最大量的信用货币。基于贷款的货币创造过程是很迅速的,只要银行评估某项贷款有利可图且风险可控,只需要敲几下键盘,就可以通过计算机系统发放贷款同时创造新的购买力。新增货币有三种用途。

第一种用途是进入生产性投资领域,即投资建设新厂房,或者新技术新工艺等,未来可以产生现金流偿还利息和本金以及获得额外的收益。这种资金的用途对经济增长有实际的贡献。

第二种用途是用于消费。在一个经济体生产力没有得到改善之前,它在单位时间创造的产品和服务是有限的。因此新增货币用于消费有限的产品和服务,其结果是推高消费者价格指数(即CPI),即通货膨胀。

第三种用途是用于购买已经存在的资产,特别是房地产资产和金融资产。资产购买只涉及到所有权转移,而没有新产品和服务的创造,因此对经济增长没有贡献,这种货币用途称之为投机性投资。因为资产数量有限或者资产新增速度有限,新增的大量货币追逐有限的资产会推高资产价格。当资产价格推高之后,资产持有人对资产价格的持续升高持乐观态度,因此愿意以资产抵押向银行获得更多贷款并将之继续用于投机性投资。银行对用增值的资产作为抵押物发放贷款也持乐观情绪,乐意借出更多的抵押贷款。市场所有的参与者,包括资产投机者(亦为借款人)和银行都对资产持续增值持乐观预期,因此更多的贷款被发放,更多的新增货币进入资产投机。这是一个自我强化的过程(顺周期),资产价格被迅速推高,形成资产价格泡沫。市场整体的乐观情绪不可永远持续,在某一刻市场情绪发生逆转,要么是资产投机者发现他的收入或其资产增值部分不能支付其贷款利息(所谓的"明斯基时刻")而违约,要么是银行感觉到风险将临而停止新增贷款或提前收回贷款,结果引发资产抛售。与资产价格繁荣的过程一样,资产的抛售也是一个自我强化的过程,引发资产价格的雪崩。这样就形成了资产价格的繁荣与破裂的资产价格周期。资产价格周期是金融危机发生的根源。借款人在资产价格泡沫阶段积累了大量的债务,这种债务不会随着资产价格的破裂而减少。金融危机发生之后,触发家庭和企业的去杠杆。家庭去杠杆意味着减少消费和增加储蓄,企业去杠杆意味着减少投资。因此家庭和企业的去杠杆,导致经济需求的减少,引发长时间经济衰退。所以金融危机引发经济危机,并带来长期的衰退。

Turner指出,货币的三种用途,超过80%的新增货币进入资产投机,少于10%的新增货币用于生产性投资。

银行业天然更喜欢第三种用途的贷款。这是因为从银行业角度来说,一般生产性投资的贷款借款人是新生企业,不仅投资项目有较高的风险,而且缺乏可用的抵押物,并且银行业也缺乏评估个别项目所需的能力。但抵押贷款就不一样了,首先是针对房地产资产或金融资产的风险评估相对标准化,银行很容易实现流水线操作;此外,抵押物的价值,尤其是持续增值的价值,使银行感到很安全,即使遭遇违约也可以取消抵押物的赎回权挽回银行损失。在GFC之前的长时间,房地产抵押贷款一直被银行业视为最安全的资产之一。

Verner、Kumhof和Turner都指出,信贷创造和分配是一种巨大的特权,它能非常有效地影响经济局面。为避免或削弱金融危机的影响,需要对信贷总量和分配进行控制,鼓励信贷/货币流向生产性投资和抑制其流向投机性领域。他们三人都不同程度赞扬了中国央行执行的"信贷窗口指导"(credit guidance)和与之配套的产业政策,这在中国过去几十年的经济奇迹中发挥了关键作用。

GFC后货币金融改革运动

GFC之后,央行官员、学者、民间货币运动组织都在积极从理论和实践进行探索。GFC之前,全球银行治理的理论基础大抵是以Hayek[17]为代表的金融自由化,崇尚去监管和让市场发挥其调节作用。自1970年代Hayek获得诺奖之后成为金融自由化的旗手,他的理论为IMF在1980年代起在全球推广的金融自由化运动提供了理论依据。美国总统里根和英国首相撒切尔夫人都是Hayek的忠实信徒,金融自由化运动伴随全球银行业大规模去监管,GFC前几任美联储主席(尤其是格林斯潘)都因力推银行业去监管而受到赞誉。2003年时任美国经济学会主席罗伯特.卢卡斯充满信心地宣称"防止萧条的核心问题已经解决了",2006年IMF相信金融创新"增强了金融体系的稳定性",使商业银行倒闭的可能性变小。然而这一切幻象在2008年夏天戛然而止。

GFC后银行理论反思和探索

GFC带来的惨痛后果,让很多先知卓见的人对银行治理的理论基础,货币创造、政府和私人控制货币创造、国际资本自由流动等课题进行了深刻反思。

索罗斯在新经济思想学会(Institute for New Economy Thinking: iNET)2016年年会上指出有效市场假说和理性预期假说是经典经济学的两个"根本性错误"(fundamental flaw)。iNET主席Adair Turner指出,现代宏观经济学很大程度上忽略了金融体系的运行,尤其是银行扮演的角色,并批评经典金融教科书有关银行"金融中介"的理论是错误的,全球银行业的实质是银行通过贷款创造货币。Turner很吃惊为什么早期经济学界形成主流共识的"银行通过贷款创造货币"的理论从现代金融教科书完全消失,以至于经济/金融专业的学生在学校里面接受错误的教育。Turner指出当代经济学家犯错的原因,源自相信自由市场能一直产生最优结果的"致命的自负",这种自负与Hayek曾经批判的"社会主义计划经济中存在着致命的自负,不仅使计划经济不可取,而且也不可能成功"如出一辙[18]。

前IMF研究部副主管现任英格兰银行研究部主管,Michael Kumhof批评其他支持"金融中介"理论的经济学家时说,"他们不知道自己在谈论什么…我可以用更刺耳的字眼"。他与曾经IMF的同事Zoltan Jakab的论文[19]提出了一个基于"商业银行通过贷款创造货币"理论的银行建模框架,该框架的DSGE(动态随机一般均衡模型,目前央行研究宏观和货币政策的主要工具)仿真结果准确匹配了真实金融周期数据,并且已经被IMF和中国央行等多家货币政策机构采用。

畅销书《日元王子》作者,量化宽松(Quantitative Easing: QE)理论发明人,全球著名央行观察员Richard Verner在论文[20]中比较了三种货币创造理论-金融中介、货币乘数和银行贷款创造货币,并且通过实证方法证明了后一种的正确性。Verner在论文[21]中批判了货币利率理论的基础-市场均衡理论,指其基于假设的演绎而非基于实证归纳的科学方法(Turner在《债务与魔鬼》中也指出当代经济学家同样的问题)。他指出,在配额限制的领域,数量而非价格起决定作用,因此他提出"信贷数量理论",并建议央行货币政策需要从价格引导转向数量引导。他在论文[22]中根据过去50年美英德日的宏观数据,发现"利率跟随GDP增长并呈持续正相关"。诺奖获得者Finn E. Kydland和Edward C. Prescott在《商业周期:事实和货币神话》[23]中指出,"虽然无证据显示货币基础或M1引导周期,但一些经济学家仍然相信这个货币神话…M2展现了一些证据,它领先周期几个季度…"。我们已经看到,央行虽然仍使用利率政策工具,但越来越多依赖公开市场操作和QE这些数量型政策工具。

在谈及政府或私人控制货币时,Turner明确指出,"货币是一种社会公共基础设施,它不同于酒店、旅游等服务可以完全交给市场经济来运行。货币不能交给以追逐利润为主要目的的私营机构。08年金融危机表明,将货币交给私人机构和将货币交给政府一样不靠谱"。Turner和Kumhof同时提到,"1930年代经历大萧条之后,芝加哥学派的经济学家们,包括Henry Simons、Irving Fisher和Milton Friedman等,他们是放任市场经济学说的开山鼻祖,但都无一例外地一致同意把货币铸造的权力交给政府"。前中国央行行长周小川2018年底发言说,"私营部门可以参与数字货币体系,但需具备公共精神"。可以看到,在过去和现代主流经济学家和监管者当中,货币是一种重要的公共基础设施,这点已经具有广泛共识。Kumhof在论文《重提芝加哥计划》中也对政府和私营部门控制货币的历史进行了简要回顾。证据表明,人类历史上政府控制货币的历史阶段,经济表现好于私人控制的时期。一战后德国的超级通货膨胀被作为一个政府控制货币体系失败的典型案例广为传播。Kumhof也澄清了这段历史。时任德国央行行长于1960年代自传中说明那段历史,实际是私人控制央行滥发货币和疯狂的外汇投机引发的超级通货膨胀。

在谈及国际资本自由流动时,Turner给出了看起来"反市场化"的建议。在GFC之前,主流思想是支持国际金融一体化,"华盛顿共识"甚至敦促新兴市场经济体推进国内金融市场自由化和资本项目自由化。但BIS全球金融体系委员会2009年《资本流动和新兴市场经济体》指出,"尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量跨国分析,但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限"。资本在极短时期内大规模流进流出,将使新兴市场经济体的货币政策实施和流动性管理更趋复杂。Turner认为全球资本市场如果过度自由,也可能创造出太多错误的资本流动。全球债务资本流动可能破坏新兴市场经济体的金融稳定。在欧元区,不稳定的债务资本流动是酿成2008年欧债危机的重要原因之一。凈资本流动与有效资本投资脱节。多数资本流动既没有从富国流向穷国,也没有支持可持续的资本投资。相反,资本流动往往是从穷国流向富国,或穿梭于收入水平相当的不同国家之间(如欧盟)。资本所支持的是不可持续的消费、铺张浪费的投资以及已有资产投机。许多资本流动增加了不可持续的债务创造规模,加剧了后危机时期的债务积压。所以Turner建议"应该对国际资本自由流动设置一些障碍,全球金融体系一定程度的分割也是好事"。

FSB推动的全球银行监管框架的改进

2009年,G20已经推进了一系列金融监管改革措施旨在减少发生未来金融危机的可能性并削弱其有效性[24],FSB负责具体推动这些措施。

首先是落实由《巴塞尔协定III》规定的全球银行业监管框架的改进,旨在提升银行业针对逆向冲击的弹性。协定要求银行更高的资本充足率、流动性比率、杠杆比例和稳定基金比例等,也首次要求银行逆周期额外的资本缓冲。为避免银行"大而不能倒"的道德风险,新协定要求大银行和GSIB额外的资本要求和银行处置框架。针对他们的总体吸收亏损能力(total loss-absorbing capacity: TLAC)的要求是保证其发行足够数量的自救债务工具,这样可以避免动用纳税人的资金即可处置银行。但新协定仍面临一些批评。例如,King在《金融炼金术的终结》中批评新协定过于冗长,数千页协定文本不仅难以理解,也极大增加了银行(特别是小银行)的合规成本。King建议简洁和清晰的监管指标,易于理解和执行。例如他建议"全天候当铺"式的央行,其监管的流动性比率指标即要求银行所有按抵押折扣率(haircut)折算后的短期(一年内)流动性资产的总和大于或者等于所有按抵押折扣率折算过的短期流动性负债的总和。King建议资产预置机制,即商业银行事先将自己一组资产暴露给央行,后者持续评估资产的抵押折扣率,在商业银行需要流动性支持时央行可以即时根据预置的资产组合和当时抵押折扣率快速提供,避免资产"折价火线出售"和提升流动性供给效率。澳大利亚央行已经开始实施这样的机制。Turner认为应该更严格地限制银行创造货币的能力,对银行应要求更高的资本充足率,例如25-30%,认为1-2%的逆周期资本缓冲的要求过小没有实际意义。Richard Verner批评欧洲央行执行新协定其实是在进行逆淘汰,正在"杀死"那些稳健经营但承担不了新协定合规成本的德国社区银行。德国银行体系和美英银行体系有较大差别,其治理结构有极强的去中心特点,对加密数字货币的银行治理结构有较强的借鉴意义。

GFC之前,影子银行体系创造了大量的货币等价物但没有得到央行的有效监管。GFC之后,FSB推动了影子银行体系的监管措施制定,包括对货币市场基金和证券化的监管,意在减少非银行金融中介的系统风险,把影子银行转型为弹性的基于市场的融资机构。Turner批评,银行业的证券化、结构化和衍生品化等金融创新过度,他们在GFC中虽然不是元凶,但屏蔽了风险、增加了资金成本和加剧了系统风险。

FSB还推动了衍生品市场的监管政策制定,力图使其更安全和透明,新增需求包括交易汇报、中央清算、平台交易和针对非中央清算的衍生品的保证金和更高资本要求。

GFC后,央行发展了非常规货币政策,如QE和信贷分配指导等,这也体现了危机后货币金融理论方面的变化。QE指央行通过向公开市场购买金融资产(如债券和股票)从而创造货币向市场注入流动性。虽然美英欧(欧指代"欧元区",下同)央行依赖多轮大规模QE操作勉强挣脱了经济衰退,但QE传导机制很受怀疑,最直接的结果是推高了资产价格,让商业银行拥有了过量的储备金却没能有效激发商业银行放贷的需求。

重提芝加哥计划和其他民间货币改革运动

货币金融学界业界和民间,也在推动多项货币运动改革。虽然多个项目名称不同,例如The Narrow Bank(TNB)、Limited Purpose Banking[25]和Positive Banking等,但大多都包含一个共同特征-全储备银行(百分百储备金银行)。意裔芬兰籍货币金融学者Patrizio Lainà的博士论文《全储备银行》中对历史上和当前所有具备全储备银行特征的方案进行了综述和比较。

1930年代经历大萧条后,包括Henry Simons在内的多位后来成为芝加哥经济学派创始人的经济学家,在深刻反思商业银行创造过量货币引发金融危机的教训之后,提出了废除部分准备金制度的全储备银行计划,称之为"芝加哥计划"。后来,包括Irving Fisher和Milton Friedman在内的多位经济学家也为该计划背书。遗憾的是,当时该计划过于激进遭遇银行业强烈反对因此最终未能实施。GFC之后,多种力量都在重新考虑全储备银行的可能性,其中时任IMF研究部副主管的Michael Kumhof的工作最完整和引入注目,因此本文着重介绍这项工作。

全储备银行的初衷是分离银行的货币和信贷功能(在本文提及信用货币的场景,货币与信贷可以互换,这也充分体现了当代信用货币的核心特征),要求银行为储户的所有存款提供百分之百由政府发行的(非债务基础的)货币的支持。Kumhof使用高超的DSGE建模工具对芝加哥计划进行建模,仿真结果验证了Fisher声称的芝加哥计划的四项优点:

第一, 通过避免银行在信贷繁荣阶段创造货币和在后续的收缩阶段销毁货币(意即取消商业银行创造货币的能力),央行可以更好地控制信贷周期;

第二, 完全消除银行挤兑;

第三, 允许政府直接以零利率发行货币,而不是向银行借入货币并支付利息。这不仅减少了政府融资的利率负担,也显著减少政府的净负债,因为政府发行的货币代表了政府的资产而非债务;

第四, 因为货币创造不再需要同时在银行资产负债表上创造(私人)债务,整个经济体将看到显著的公共债务和私人债务的减少。

除上述四点之外,Kumhof的仿真结果还发现芝加哥计划额外的好处,利率陷阱不再存在,可以维持零通胀稳定状态而不影响货币政策的执行。

芝加哥计划中,政府发行的非债务(debt-free)的货币称为treasury credit,被视为政府的权益资产而非债务(equity rather than debt)。透彻理解非债务货币对于理解芝加哥计划的精髓极其重要。我们已知,美联储资产负债表上货币属于债务,国债属于资产;美国财政部资产负债表上国债属于负债,货币属于资产。如果把美联储视为美国政府一部分(虽然实际上不是),合并与财政部的资产负债表,则并表后大部分国债和货币被抵消,剩下的权益(可能为正也可能为负)就是美国政府真正的权益资产,即芝加哥计划里面treasury credit的组成。

债务的创造非常容易,现代计算机系统的几次输入即可创造出新的债务。基于债务的货币体系,无论货币发行权被政府还是私人部门所控制,对短期(政治)利益的诉求或人性的贪婪,都可能促使债务激增并导致过量货币供给。基于非债务的货币扩张,受限于其储备物的创造过程因生产力或者原材料供给等原因受限,无论储备物是实物黄金,或者累积的财政盈余,或比特币

芝加哥计划实施后,商业银行将不能再"绑架"经济。在芝加哥计划当中,储户的存款被政府发行的非债务货币100%支持,因此是绝对安全的;货币的创造和供给更加稳定,不受商业银行破产的影响。因此,商业银行的破产不会影响经济的稳定,芝加哥计划的确能够解决现代银行业根本性的系统风险。传统银行体系的存款保护计划和政府救助计划等可以取消,进一步降低银行业社会总体成本。

因为央行不再为银行提供存款保护计划和政府救助计划,储户会更主动关心自己资金的安全,因此会积极参与银行借贷的风险管理。商业银行也会被迫更负责地管理信贷风险和减少投机性投资。传统商业银行的道德风险将得到根本性的消除。具有相同风险偏好的储户的资金会被聚集在一起参加与其风险偏好相匹配的信贷投资,商业银行也可能会被要求投入自己的资金(股本、利润或借入资金等)。因此芝加哥计划中,银行借贷功能的业务组织形式会与传统借贷有明显不同,可能更接近目前的共同基金。The Limited Purpose Banking和Positive Banking就建议类似共同基金的业务组织形式。

芝加哥计划能消除现代银行体系不稳定性的根本原因-基于债务的货币体系和商业银行创造信贷货币。而现代银行业繁琐冗长的监管框架如《巴塞尔协定》本质上可以理解为在"捍卫"商业银行创造信用货币这项特权的前提下,如何降低金融体系的风险。芝加哥计划的实施能够极大简化银行业监管。大部分与杠杆比率、流动性比率、资本充足率相关的宏观审慎策略可以取消或者显著简化,央行将监管重点放在欺诈和消费者保护等微观审慎策略上面。

芝加哥计划没有对商业银行的账户体系做出明确规定,仍然可保留目前央行和商业银行的二级清算体系。不同全储备银行方案可能在银行账户体系的设置上会有不同,但这仅仅是技术层面的差异,不影响他们实质的同一性。例如,Positive Banking建议银行账户分成交易账户和投资账户,交易账户其实就是央行的储备金账户,负责支付。投资账户类似前文描述的共同基金形式的存款账户。因此,Positive Banking实际上建议将央行储备金账户开放给全社会。

也有民间发起设立和运营真正的全储备银行。例如2018年由前纽联储高管发起的Plaintiff TNB银行,起诉纽联储拒绝为其开设储备金账户。该银行实现了TNB的业务模式,意在聚集储户资金存放到纽联储的储备金账户,并且只从这些资金里面进行放贷(亦即不通过贷款创造货币而只是贷出已经存在的存款),希望这些存款享受美联储的准备金利息(或超额准备金利息)。2019年3月,斯坦福大学著名经济学家,《资产定价》一书作者,John H. Cochrane,在其博客"暴躁经济学家"上发文猛烈抨击"美联储是垄断大银行的保护者",批评其"These vague, unscientific, speculative and incoherent arguments -- many of which would make easy spot-the-fallacy exam questions -- make you look foolish"[26]。

央行对区块链和数字货币的研究

BIS最早于2003年开始了针对中央银行货币(central bank money)、数字货币(digital currencies)和零售快速支付(retailer fast payments)和央行服务访问(access to central bank services)等领域进行研究。2017年BIS在其季度评论发表[27] 中提出著名的"the money flower",2018年3月BIS的发布工作论文[28]对央行数字货币(central bank digital currencies: CBDCs)进行了全面的综述,分析了其对支付、货币政策和金融稳定性的影响。自此,全球各大央行都如火如荼开展了针对CBDCs的研究工作。2016年英格兰银行Kumhof在论文[29]中通过DSGE建模校准了危机前美国宏观数据,发现基于国债发行30% GDP数量的CBDCs可永久提升3%的GDP,此外采用逆周期的CBDCs价格和数量规则作为次要的货币政策工具,能显著提升央行稳定商业周期的能力。ECB实质上是BIS内部CBDCs的研究工作推动力量,研究课题包括针对CBDCs流动性管理、利率支付、和法币兑换/并存/过度阶段执行计划等。

简单总结一下全球货币政策和治理机构对CBDCs感兴趣的重点领域:

√发行CBDCs,实质上是让央行从商业银行手中"重新夺回"货币发行的权力;

央行发行CBDCs,使货币的创造和供给更加稳定,货币政策传导机制更加有效,更容易实现包括负利率在内的非常规货币政策;

√基于区块链技术的支付和清算体系更加有效,降低市场基础设施的成本;

区块链技术提供给央行针对货币体系更强的管控,包括KYC、反洗钱、反恐融资等。

政策机构感兴趣的区块链技术主要是联盟链而非公链,根本原因在于货币金融体系治理架构与公链的去中心机制不匹配。

第二章 Libra项目评估

主流货币监管当局的态度很明朗,美英银行的监管者已经表达了明确的支持态度。代表G20对全球金融体系进行观察和政策制定建议的机构是BIS赞助的FSB。FSB现任主席是美联储副主席,同时英格兰银行行长是前任FSB的主席,FSB最近的有关加密数字货币的报告称,"因其(加密数字货币)市值规模不大,目前对全球金融体系稳定性没有影响"。FSB声称,"引入Facebook的稳定加密货币Libra需要一个新的监管框架"。所以可以谨慎乐观预期,即使FSB发布针对Libra的评估报告,也是正面的。BIS/ECB的态度也会是。

Libra项目确实是天才设计,它将一个宏大的稳定加密货币金融体系构筑于传统货币金融体系的脆弱基石之上,不仅百分之百保护了传统商业银行的利益也满足了央行针对稳定加密货币的监管诉求,还成功在区块链和加密货币的新世界激发了广泛热情和共鸣。在Libra货币体系中,代币持有者独享整个Libra经济体全部或主要的货币收益,约占Libra经济体总量3%,而储备物则全部来自用户。Libra项目架构者捻熟地通过治理架构设立,满足形式上去中心也保证了对项目的绝对掌控。Libra金融稳定性存在较多缺陷,其开放性、民主性亦不尽如人意,中国的应对措施应该是学习和超越。

Libra发行机制

根据白皮书,Libra的发行"采用一系列低波动性资产-如稳定且信誉良好的中央银行提供的现金和政府债券-进行抵押"。所以很明确Libra采用了基于资产抵押发行稳定币的机制,且抵押物是现金和政府债券。根据白皮书,Libra公链上每个用户可以拥有多个匿名账户,账户之间可以直接转账、支付和清算。

根据第一章有关"芝加哥计划"的描述,如果把Libra协会看做是稳定加密货币的央行,那么Libra属于全储备银行,其储备物是法币或政府债券,Libra亦向全社会开放了储备金账户。这意味着:在Libra货币金融体系当中,Libra是唯一的"铸币"机构,其他机构都没有了铸币权。传统的金融服务,如支付/存贷等业务都面临根本性的变化。因为用户在Libra公链地址即可视为央行储备金账户,用户账户支付和清算即时在公链完成,支付服务商将不再有创造资金池的机会,也无法控制用户的账户,无法创造金融杠杆。这迫使服务商更专注为用户提供账户管理服务并发展其它类型的盈利业务。存贷机构(Libra银行)将无法再创造货币,只能贷出已经存在的存款,存款可以是Libra银行的股本、累积未分红利润和借入的其他资金。协会作为央行,将不再为Libra银行提供存款保护计划和救助计划。Libra破产将导致储户自己的损失。

芝加哥计划强调储备物必须是非债务类型的货币,Libra储备物虽然是基于债务的法币或政府债券,他们在一定程度上可被视为零风险的信用资产,但他们不能被视为无杠杆。法币体系的商业银行或影子银行能够携杠杆资金进入Libra体系进行套利,Libra储备物也可通过货币市场基金进入影子银行体系,这是Libra最大的系统漏洞。

Facebook作为社交媒体巨头拥有的庞大用户群和社交行为数据,结合Libra项目的金融行为数据,将可能形成最完整最海量的用户行为数据。并且所有金融行为数据在Libra区块链上可追踪、审计和不可篡改。这完全符合央行钟情于区块链的全部理由,提供给了央行前所未有的控制力,特别是KYC、反洗钱和反恐融资等。

Libra作为数币世界的全储备银行,垄断了货币创造的权力,一方面不会为法币体系带来额外的系统风险,一方面极大简化了针对加密货币体系的监管。在加密货币势不可挡的历史潮流面前,Libra项目为央行提供了如此多的便利,笔者实在找不到央行阻碍其发展的理由。

虽然Libra不会为传统金融体系带来额外系统风险,但因无法阻止商业银行或影子银行携杠杆资金进入Libra体系进行套利,也无法阻止Libra储备物通过货币市场进入影子银行体系,所以Libra仍然是全球金融系统风险的一部分。

Libra货币体系的铸币税和铸币税归属

Libra的发行基于100%的法币和政府债券储备,因此Libra货币体系中的每发行一个Libra就必然对应到一组法币现金和政府债券的储备物。从法币金融体系角度来观察,使用一组法币储备物,货币使用方就需要对货币创造者支付成本,意即铸币税。

结合第一章有关信用货币铸币税的描述,我们来看Libra体系铸币税的产生和分配。为简化讨论,我们先假设Libra的储备物为1:1美元货币,假设美元政策利率为2%(意即商业银行创造美元货币的成本),商业银行息差水平为3%(意即商业银行创造美元货币的利润率/铸币税),则全社会使用美元的平均成本为5%(2%+3%)。

协会每发行一枚Libra,需要使用一美元作为储备物(储备物的意思是要保留下来而不是一次性使用),因此会对现实货币金融体系新增一美元货币的使用需求。现实货币金融体系为Libra用户创造一美元货币,使用这一美元兑换Libra的用户承担了这5美分的资金使用成本(这5美分是用户机会成本的损失)。这5美分的资金使用成本,其中3美分作为商业银行创造货币的利润保留,剩余2美分作为商业银行创造货币的成本支付给凈储蓄者。谁是凈储蓄者?Libra用户使用一美元兑换了Libra协会生产的一枚Libra,Libra协会现在"拥有"了这一美元并且把它委托给有资质的托管机构生息。这个过程可以理解为协会无成本地获得了一美元货币,把这一美元转移到商业银行储蓄体系中,因此协会可以被视为商业银行的净储蓄者,它最终获得了这2美分的铸币税。当然Libra协会能否获得这完整的2美分,需要协会的美元储备通过货币市场成为商业银行的资金提供方,不过这只是技术细节,不影响对全局的理解。

授权分销商的角色是什么?是从协会"批发"Libra然后增加一定价格差后"零售"给Libra用户。因为Libra定位为法币等价物,Libra用户承受的货币使用成本不应该超过法币体系(即使超过也必须是极小幅度)。用户在使用法币兑换Libra时,已经承担了"足额"的法币体系货币使用成本(即5%部分),因此授权分销商的价格差必须是"窄幅"的,要么由协会从自己的铸币税额度中"让利",要么由授权分销商施加于用户。

小结一下,Libra用户每使用一美元法币兑换一枚Libra,他需要承担现实货币金融体系中5美分的货币使用成本。这5美分中的3美分被分配给商业银行作为其创造一美元货币的利润(铸币税),协会因为向现实货币金融体系提供了一美元资金因此获得了2美分的利息收入(铸币税),授权分销商作为协会和用户之间的金融中介,赚取窄幅价格差。授权分销商的利润可以由协会让利,或者额外施加于用户。

把上面的例子做略微改动,现在Libra的储备池为美元(短期)国债。假设用户已经根据即时价格将法币兑换为等值国债,这个兑换过程不涉及到铸币税的产生,手续费也可以忽略不计。短期国债收益率约等于政策利率,设定为2%。现在协会无成本地获得了一美元等值债券,并且把它委托给有资质的机构生息,到期后协会收到2美分债券利息,这视为协会收获铸币税的一部分。这一美元债券利息收入其实是用户持有一美元债券的机会成本,因此视为用户承担的货币使用成本。

看起来用户将承担更小成本,但这将在法币体系与Libra体系中间形成套利机会。Libra是法币等价物,如果两个等价的货币体系最终资金使用成本有差距,必将存在市场参与者进行套利,以驱使两个体系的资金成本趋向相等。这个套利者即是授权分销商。在Libra经济体容量没有大到能够影响传统经济领域之前,最终处于均衡状态的资金成本将是5%。因此即使在选择政府债券做储备物的情形下,用户最终的资金成本仍将回归到5%。我们已知,其中2%归属Libra协会,多余出来的3%将由协会和授权分销商分享。在与授权分销商分利过程中,协会可能会强势攫取更多的份额,也可能让利于授权分销商。争利还是让利,这由协会酌情决定。这3%的铸币税在协会和授权分销商之间分配比例将是动态的。一般地,央行为抵押发行货币的债券设定抵押折扣率(haircut),协会可以针对相同债券设置不太有利的抵押折扣率来攫取超额铸币税(指超过2%的那一部分)。

把上面的例子继续扩展到一篮子法币和政府债券的组合,可以得到类似的结论。

从上面的分析可以得出如下重要结论:

Libra系统创造Libra(货币等价物)的过程伴随铸币税的产生,所有铸币税都由Libra用户承担;这个成本等价于法币体系中全社会平均货币使用成本;

如果创造Libra所需储备物是法币组合,则铸币税可以分解为两部分,一部分是商业银行创造货币的收益,与银行的息差水平相关;另一部分是商业银行为创造货币支付的成本,与央行政策利率有关,协会因为无成本获得法币储备物而成为凈储蓄者收获这部分收益;

如果创造Libra所需储备物是政府债券组合,则协会将享有大部分铸币税,并分享少部分给授权分销商;

授权分销商收益来自分销Libra的窄幅价格差,价格差可以来自协会的让利,或者转嫁给用户;在储备物是债券组合的情形下,协会享有更大的空间分利于授权分销商。

与法币体系(主要指商业银行)的关系主要由储备池的组成决定,法币还是债券。两个极端,全部选择法币将100%保护商业银行既有利益,后者甚至无需显式参与联盟,Libra经济体的货币收益也可无一遗漏被转移;如全部选择债券,Libra体系实际上等价于法币的平行体系,自然就没有商业银行什么事情了,商业银行那一部分铸币税收益实质上被分配给了协会,商业银行在Libra货币体系中一口汤都喝不到。所以储备池中债券的比例,取决于Libra协会的诉求,需要商业银行配合还是与之争利。

可以预期,在初期,储备池选择将以法币为主,待Libra翅膀硬了逐渐会更多选择债权做储备物。无论选择法币或政府债券作为储备物,协会都"空手套白狼"从Libra用户处获得了储备物因此获得了储备物的利息收益(作为自己的铸币税),不同的是在选择债权的情形下,之前分配给商业银行的铸币税被转移给了协会。

这是非常重要的结论,对我们评估Libra项目与商业银行和央行的关系,以及Libra体系的利益格局、治理和民主化程度,提供了重要的依据。

那么商业银行参与Libra联盟的动机在哪里?商业银行参与Libra联盟能够激发用户使用Libra的需求,因此转化为更多法币使用需求,增加商业银行铸币税收入。此外,因为法币和Libra的兑换/交易涉及到比较多监管合规问题,商业银行的参与能够显著降低合规和交易成本。Libra白皮书也提到,"正积极与主要的银行协商把他们变为授权的分销商"。商业银行如果成为授权分销商,可能出于创造更多Libra使用需求的目的来减少/甚至取消Libra分销价格差,以减少用户获得Libra的成本但扩大了商业银行(法币)铸币税收入。

Libra储备池管理

Libra白皮书提到,会"投资于一些低风险和高流动性的法定货币和政府债券"。从目前美国加密货币合规要求来看,美国财政部要求稳定加密货币将美元储备金置于FDIC保护的银行。如果依规执行,Libra美元储备物在银行只能获得0.01%的利息收入,即使第一批100个创始人节点成功募资10亿美元,银行年利息收入只有10万美元,不可能支撑Libra项目的财务计划。因此推测Libra可能会把美元储备金投入货币市场基金。随着近1年美国宏观经济转好和加息预期,笔者谨慎乐观预期协会能够获得1.5~2%的年化收益,这将给Libra项目提供充足财务支持。货币市场基金虽然可以定义为"低风险高流动性"投资,但Libra白皮书缺乏明确说明,让笔者对Libra项目的透明程度打上问号。如果储备金进入货币市场,将不再受FDIC保护。在黑天鹅来临之时,货币市场基金可能就是首当其冲的受害者(2008年GFC最早就是因为货币市场基金流动性枯竭所触发的)。

在过去大部分稳定加密货币项目里,大家对储备物管理的普遍预期大多要求"锁定"储备资产,以保证资产安全性避免人为挪用。即使像Tether/USDT这样声名狼藉的项目,其白皮书也只是提到"将法币资产托管到合资格银行"中,而非明确说明要将储备物进行投资。如果Libra实施激进投资策略,储备物可能面临较高的风险错配和期限错配的风险,恶化其流动性甚至清偿能力。(下一节有详述)

Libra项目金融稳定性

Libra项目作为稳定加密货币项目,其潜在金融稳定性有较多缺陷。

虽然发行Libra基于100%法币储备物,但对比香港金管局的货币局制度,Libra存在明显差距。港金局支持货币基础的是高达4500亿美元的外汇储备,是其流通货币总量的七倍以上。此外,如下文提及,为维持Libra与挂钩一篮子法币的稳定,Libra需要维持在一定范围内与储备货币的兑换承诺,这种兑换承诺一定成为投机者套利工具;Libra还需要经常在市场中逆向操作,因此也带来额外的财务成本。所以Libra可能缺乏足够的财务资源来应对即使是Libra正常的市场操作

Libra项目声称"能够抵御通胀维持价值的稳定",这体现了Libra项目团队对挑战缺乏敬畏心。货币金融理论和实践发展到现在,尚未有一篮子挂钩的货币方案,或者货币局制度,被证明能够抗通胀。香港金管局在职能描述时,也只是把"维持货币稳定"列为自己的主要职能之一而不涉及有关通胀/价格稳定的目标。Libra项目的"能够抵御通胀维持价值稳定"的声明,体现其项目团队可能对问题和挑战缺乏正确的认知,缺乏最基本的敬畏心。货币金融体系是一个极其重要的社会公共基础设施,Libra项目团队表现出来的轻慢和无知,让人怀疑项目的前景。如果连问题都看不清,就不要指望能够解决问题了。

Libra的"货币稳定采用被动政策,货币兑换/赎回由分销商的需求驱动"。这种完全被动的汇率自动化跟踪机制过于草率,难以达到Libra与挂钩一篮子法币相对稳定的目标。市场针对Libra的需求可能存在短期投机需求,加密货币市场投机更为严重。对比港金局自近30年的货币实践中,发展出多种工具,来主动积极维持汇率稳定,包括强方兑换保证、弱方兑换保证和通过回购为银行提供紧急流动性等技术手段,来主动积极维持汇率稳定。包括1997至98年亚洲金融风暴期间,港金局采取非常规措施停止港元自动浮动来抵御金融风暴的冲击。Libra缺乏类似的制度安排,引发怀疑Libra项目团队对货币金融和政策专业度。

如果为追求投资收益Libra项目实施激进投资策略(如更多高风险长期限或低流动性资产),当Libra面临大量赎回或"挤兑"时,可能缺乏足够高流动性资产来应对。因此,Libra协会可能需要折价"火线出售"储备资产,这将恶化Libra体系的流动性风险甚至清偿能力。传统央行有"最后贷款人"机制来提供紧急流动性,港金局的货币局制度也有超过流通货币七倍的外汇储备资产来临时创造所需流动性,但Libra项目缺乏类似的安排。一个可能的方案是通过增加股本、积累Libra未分红利润或借入资本等,增强Libra项目吸收损失的能力

Libra实质上强化了国际金融一体化,在Libra受支持的经济体内放开了资本管制并允许全球资本自由流动。但全球金融一体化可能带来的仅仅是幻觉而不是可量化的明显好处。Adair Turner在《债务与魔鬼》中已经指出,"国际金融一体化并非好处无限…某些类型的资本流动一旦过量,将产生经济危害"。全球资本市场如果过度自由,可能创造出太多错误资本流动。全球债务资本流动可能破坏新兴市场经济体的金融稳定。资本在极短时期内大规模流进流出,将使新兴市场经济体的货币政策实施和流动性管理更趋复杂。即使是美英欧等发达经济体内部,资本流动所支持的也可能是不可持续的消费、铺张浪费的投资以及已有资产投机,因此增加了不可持续的债务创造规模,加剧了后危机时期的债务积压。

从Libra货币体系内部来观察(即不考虑与法币体系的关联),Libra实现了全储备银行,取消了Libra生态所有参与者获得金融杠杆的能力。但法币体系中,商业银行和影子银行拥有金融杠杆的特权,他们有动力进入Libra体系参与Libra铸造。协会的储备池(无论法币或债券)也有动力通过货币市场进入影子银行体系获得杠杆。与商业银行比较,影子银行目前尚未得到有效监管。FSB工作报告[30]就影子银行的核心机制-融券和回购,概述了市场和金融稳定问题。所以虽然Libra本身不会增加已有金融系统的风险,但它将会是现有金融系统问题的一部分。欧洲议会德国议员MarkusFerber表示,拥有逾20亿用户的Facebook可能会成为一家"影子银行",监管机构应保持高度警惕。

Libra治理机制

Libra项目实际是一家股权制企业,Libra代币持有人拥有企业的分红权和决策权。理解Libra货币体系的利益格局有助于理解其治理机制,因此先从前文铺陈已久的文字理解Libra体系铸币税及其归属。为便于理解,以美元体系作为对比来说明。

美国货币金融体系中,(在不考虑影子银行体系前提下),美联储创造了纸币现金和储备金,商业银行创造了近95%的流通货币,净储蓄者、美国政府和商业银行成为铸币税主要的受益者。2018年,净储蓄者、美国政府和商业银行分别被分配了近2000亿美元、800亿美元和3500亿美元的铸币税。美国前5大商业银行占据了银行业总资产规模的近54%,因此他们的股东和高管实质上是美元体系铸币税的最大受益者。美国2018年GDP为20万亿美元,因此(支付给美国政府之外的)铸币税约占据约3%的GDP。这可以理解为全社会(包括政府、企业和家庭)使用货币的成本。

作为对照,在Libra体系中,Libra协会垄断了货币铸造权。如果储备物全是政府债券,那么假设Libra经济体与美国对等,则Libra协会将会获得净储蓄者和商业银行的全部铸币税,2000亿美元+3500亿美元=5500以美元,占整个GDP 的2.75%,商业银行获得0;如果储备物全是法币,那么Libra协会将会获得净储蓄者的铸币税,2000亿美元,占1%整个GDP,商业银行仍将获得3500亿美元。虽然在两种情况下,Libra协会都获得了净储蓄者对等的铸币税,但与法币世界不同的是,法币世界的净储蓄者是真正拥有自己的货币,而Libra经济体中,协会储蓄来源自Libra经济体的全体用户。唯一能够参与Libra体系铸币税分成的是Libra代币的持有者。

所以Libra协会创造了一个基于Libra的稳定加密货币金融体系,Libra代币持有者能够独享整个Libra经济体的全体或主要的货币收益,约占Libra经济体总量3%。而Libra体系的储备物来自Libra全体用户

具体到Libra治理架构,只提出几个观点。

作为金融资本主义的头号强国,美国在公司治理方面已经非常发达。一个机构可以很捻熟地设计公司治理结构,使其满足表面的民主化而实际上权力集中。每个人对开放/封闭、民主/集权、影响/游说和贿赂、领导/操控的理解都不一样,所以去评价一个治理体系的好坏缺乏实际意义,也超出本文的范围。所以本文更多给出一些启发性的例子和说明,供读者进一步分析参考。从所有主流货币金融教科书都可以查阅到美联储治理结构,很好地满足了分散、制衡、具有广泛代表性等特点,甚至有人评价美联储架构是通证经济体去中心自治体的典范。那么是否大多数人都感觉美联储确实被某种神秘力量所影响?是否有人能说清这个全世界最有影响力的货币政策机构的实际控制人是谁?一般人,甚至美国国会议员努力几十年都无法查阅到在美联储拥有超然地位的纽约联储的基本注册信息。

Libra白皮书声明Facebook将于2019年底放弃Libra项目的领导地位,而实际上Libra的白皮书明确规定了协会执行团队负责人"常务董事任期三年"的条款。白皮书声明,Libra 协会理事会将阻止相关实体以两个不同创始人的身份投资,以免他们规避上述措施。这是世界性的难题,如果Libra能真的实现,他们确实值得收获全世界的膝盖。白皮书声明,协会理事会也把三分之一的理事会的总投票权分配给SIP和研究机构,而成为此类机构的门槛,或者是全美前100的慈善/非盈利机构或其年度预算超过5000万美金。这意味着什么?

出版40多年再版七次的著作《谁统治美国》,以社会科学视角分析了美国的权力组成,作者是美国著名精英研究领域的领军学者,加州大学圣克鲁兹分校心理学和社会学教授G. William Domhoff。

驾驭全美经济的几千家大公司、银行以及其他金融公司可看做某种形式的共同体,由所有通过重叠董事连接到某一单一网络的盈利性组织组成公司共同体。公司共同体中的所有者和高管即公司富豪。公司富豪资助并掌握着多种多样的非盈利组织,如免税基金会、智库、政策研讨团体,用来帮助他们制定符合自身利益的政策选择。这些组织属于政策规划网络的一部分,通过共同的捐赠人、理事以及专家顾问联系在一起。政策规划网络中级别最高的员工,即各种组织的理事会成员,与公司共同体的领袖以及上层阶级共同组成了公司富豪的领袖团队。这些领袖被统称为权力精英,他们通过有公司富豪控制的公司和非盈利组织的董事会效力而获得权力。

公司共同体因此成为《财富》500强公司以及与这些公司相关的私营公司和金融公司的领导核心。但是,《财富》500强公司以及六大商业团体完整数据库中的5044位董事才是总的领导团体。2010年,处于公司共同体核心的那几千位《财富》500强公司董事大多是公司经理、商业银行家、投资银行家和公司法律师,但也有少数是高校行政人员、基金会主席…[31]

笔者建议读者进一步分析目前成为Libra协会"创始人"首批组织(包括非盈利机构)的董事会成员组成,看看Libra背后真实的影响力。

笔者有理由相信,Libra核心团队能够设计好表面上足够民主化的治理架构,但同时保证他们对项目长远的影响力和绝对控制

Libra的民主性和开放性

前文已经从铸币税的角度考察了Libra的本质,笔者可以谨慎得到结论,Libra的民主化程度不尽如人意。

Libra没有公平、公正地对待所有参与者的贡献。Libra体系是全体用户贡献储备物用于铸币,但铸币税收益被全部分配给Libra代币持有人。虽然要承认并奖励Libra代币持有人对项目早期财务投资和其他方面的贡献,但拿整个体系全部铸币税去奖励显然已经有失公平。储备物赋予了稳定加密货币具有真实、长久和稳定的价值,储备物的贡献并不比参与早期Libra基建更少。Libra用户使用Libra也让其拥有了更广泛的接受度,对提升Libra体系的价值也有贡献,完全剥夺Libra普通用户参与铸币税分享的权利有失公正。

成为Libra代币持有人也有很高的门槛。已知成为协会的首批创始人都是成功大型企业、知名多边组织和非盈利机构,且都拥有很好的财务资源。Libra协会也限制了100个创始人的数量。在区块链世界已经发展出基于广泛参与人群的代币融资模式的前提下,还刻意抬高门槛把Libra体系长尾用户排斥在外,这与区块链普遍倡导的广泛和民主格格不入。Libra的代币投资不代表区块链的民主精神,只是用于传统股权投资的一个工具。

Libra体系的设计也刻意地将参与者做了区分,通过"制度化"安排形成了"阶级"并保护传统金融机构的既得利益者。授权分销商被授予了赚取窄幅价格差的特权,而普通Libra用户被安排为缴纳该体系全部铸币税。这种分级分销机制设计并没有合理的技术理由,与目前倡导的开放金融理念背道而驰,更多的是为照顾传统金融机构的既得利益。Libra体系的全储备银行设计,取消了Libra生态中除协会以外所有参与者创造货币和获得金融杠杆的能力。但商业银行和影子银行在法币体系拥有合法的杠杆能力,有动机进入Libra体系进行套利,他们或者成为Libra代币持有者,或承担授权分销商角色。所以Libra"制度化"地维护了法币货币体系中商业银行和影子银行体系使用金融杠杆的特权,却限制了普通用户的杠杆能力。

不可以过渡解读Libra所宣称的"开放性"。协会垄断了Libra经济体中货币铸造的权力,并且把Libra货币体系的权力和利益分配集中到很小的一个群体-Libra代币持有者。虽然其它金融服务,包括支付、存贷等,都开放给所有Libra用户,但铸币权是这个经济体最重要的权力。更广泛的铸币权是这个星球上最重要的权力,它超越了所有政府和军事的力量。美国一个银行家曾经说过,我才不管谁统治这个世界,我他妈的只要铸币权!

Libra公链转向无许可网络的计划没有意义。因为Libra生态是与法币体系紧密耦合的,英格兰银行行长Mark Carney说"Libra将面临最高标准的监管"。因此所有Libra生态的参与者,包括协会、用户,授权分销商、以及未来基于Libra开发的各种金融服务(如支付、存贷、保险等)都不可避免受各个主权国家行政、法律、监管和合规的约束。

Libra的技术

讨论Libra技术的评论比较多,本文不班门弄斧,只是从Libra系统业务的需要来看对技术基础设施的需求。

Libra是一个完全受控的体系,共识机制只需要存在于授权的验证节点之间(即使存在少量非验证节点也不影响)。短期来看,验证节点的数量在100左右,即使未来扩大到数千验证节点,也属于小规模网络。这种规模网络的共识机制,即使Libra需要服务数十亿用户,一般的联盟链技术已经可以得到很好的解决。注意区分,在Libra的场景中,需要形成共识的只是受控制的验证节点,而非最终用户。所以支撑Libra的底层区块链技术只要能够满足这样的目标即可。

对Libra的应对机制

Libra体系设计,很好保护了传统商业银行的既得利益,也同时满足了央行针对加密数字货币监管的预期,所以可以预期Libra在美英欧等各国国内不会遭遇到重大监管障碍。

从超主权角度来看,美元作为目前全球储备货币王者,英镑作为曾经的王者,欧元作为排名第二的全球储备货币,他们各自都有极强全球化诉求,他们内部确实会存在一定利益冲突(美元和欧元冲突最大),但他们价值观趋同,并在更大格局上(应对人民币的崛起和将本币影响力延伸至更广泛的发展中和欠发达国家/地区,以及应对加密货币的挑战等)有一致的根本利益,因此他们能够形成现实妥协,IMF特别提款权就是明证。所以只要Libra在超主权方面不突破IMF已有格局,在美英欧体系内部就不会遭遇到超主权方面的障碍。在美联储和英格兰银行行长,以及FSB持续、相对高密度发表对Libra有利言论的大环境下,最终BIS/ECB也会支持。其实FSB的态度就是为G20定调了。

因此问题被抛给了货币体系的另一极,如何应对?

对于另一极的强势主权货币来说,参与Libra有比较多的障碍。第一,人民币仍属于外汇管制不能自由兑换,如允许境内用户参与Libra将对目前中国货币金融体系造成巨大冲击。相当于一夜之间实现资本项目自由化和国内金融市场自由化等,全球金融体系和中国金融体系不稳定双向传导可能给全球金融体系带来不可预知的风险;第二,中国不可能在Libra协会内部取得有影响力的地位,取得有影响力的地位的标志是常务董事、董事会席位、理事会投票权、Libra代币规模、一篮子储备中的人民币资产的比例等;中国2018年GDP规模已接近美国的70%,从美英欧角度来看,不可能给予中国在Libra体系这种影响力;第三,基于Facebook的应用生态体系和用户群基本不在国内,当然这属于细枝末节了。

如果是对抗,那么中国的策略是什么?抄一个Libra并且针对Libra不足之处进行改进。可改进之处包括:

第一, 改进Libra铸币税分配机制,从少数群体垄断扩展到更广泛的群体,如Libra用户可参与分配铸币税,激发更广泛的人群使用和推广Libra的积极性;

第二, 提升Libra体系参与度,允许更广泛的主权政府/机构/人群参与Libra基建(即Libra代币持有更加分散和偏长尾);

第三, 储备池以债券为主,减少法币,这样可以减少用户资金使用成本,把真正的利益让渡给大众,但存在法币体系与Libra体系的资金套利风险(不过考虑到中国政府对外汇和货币管理的有效性,这种风险是可以控制的,这是美英欧不具备的优势);

第四, 增加非债务资产进储备池,如黄金和比特币(笔者视比特币与黄金为等价非债务资产,不过本文不展开讨论),减少Libra主权国家主导的色彩;

第五, 加强Libra储备池风险管理机制,例如限制商业银行/影子银行杠杆资金进入Libra体系套利,更具体一些,如果储备池都是债券,限制Libra协会仅从债券利息中收益(不允许其进入影子银行体系),这样的结果就是Libra变成真正的独立央行和更稳定的类全储备银行(储备物是限制了杠杆的债而不是非债资产),能够有效降低金融系统风险;

第六, 限制Libra体系中国际资本自由流动,维持Libra生态内不同经济体之间金融体系一定程度的分割(这符合中国现有人民币和外汇管理政策)。减轻Libra带来的国际资本自由流动便利破坏相关经济体金融稳定性,保证已有货币政策实施和流动性管理的有效性,防止不可持续的债务创造。

参考文献

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作者简介:龙白滔,清华大学计算机本科、硕士和博士。爱好研究区块链和加密货币技术和货币金融理论;曾在金融云计算、量化投资、和机器学习等金融科技领域创业;创业前曾担任中金甲子投资基金首席技术官;曾任万向控股旗下通联数据联合创始人和首席战略官;之前曾在埃森哲咨询和IBM全球咨询服务部门担任金融服务领域的高管,长期为中国金融服务领域客户提供技术、业务和战略咨询服务,曾代表埃森哲担任上海证券交易所新一代交易系统项目总设计师。

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